Kovanda klaun nebo hlupák?

Tento blog s frekvencí článku jeden za půl roku s impactem cca 30 lidí dosáhl nového milníku, kdy zde máme hostitelský post od Franty Maška. Titulek je můj, zbytek článku už od Honzy.
Na konci článku je printscreen převzaný od Lukáše Kovandy, článek z kterého člověk se základem monetarní ekonomie musí ztratit vůli to dále studovat, když tihle lidi dostávají prostor v mediích.

Enjoy

V tomto týdnu se v médiích objevil text „mediální ekonomické hvězdy“ Lukáše Kovandy, který se snažil představit článek trojice ekonomů, kterými jsou Ernest Liu, Atif R. Mian (oba Princeton) a Amir Sufi (University of Chicago - - Booth School of Business). Bůhví proč Kovanda za autora článku zmiňuje pouze Ernesta Liu, ale budiž. Článek je opravdu zajímavý, doporučuji přečíst. Co již tak interesantní bohužel není, je Kovandova intepretace zmiňovaného paperu, která míchá jablka s hruškami a ignoruje zcela zásadní vztahy známé v makroekonomii desítky let.

Začněme s tím nejfundamentálnějším. Podle Kovandy článek představuje „verdikt nad extrémně uvolněnou měnovou politikou“. Kovanda se tak opětovně snaží navážet do centrálních bank a podle něho jejich „extrémně uvolněnou měnovou politikou“. Nejedná se o nic nového, mediálně známý ekonom je kritikou centrálních bank vyhlášený. Problémem však je, že při své kritice vcelku často opomene zcela zásadní znalosti měnové ekonomie, což jeho kritice nepřidává na důvěryhodnosti. A v komentáři o článku zmiňovaných ekonomů se tomu děje jakbysmet. Kovanda v plné parádě ukazuje, jak složité je stále pro mnoho „ekonomických mediálních stars“ prosté rozlišování mezi reálnými a nominálními veličinami. Podle Kovandy za nízké úrokové sazby ve světě mohou centrální banky, protože snížili krátkodobé nominální úrokové sazby na nulu. Asi prostě jen z vlastní libovůle, protože se jim to líbilo. A tyto zlé centrální banky navíc drží úrokové sazby nadále nízko, opět jen z vlastní libovůle. O tom, že rozlišování mezi reálnou a nominální veličinou je pro mnoho mediálně vystupujících ekonomů opravdu problém, jsme se přesvědčili během tristní veřejné debaty o kurzovém závazku ČNB, proto raději v krátkosti připomeňme základní věci.

Centrální banka ovlivňuje svojí měnovou politikou nominální úrokové sazby. Díky cenovým strnulostem změna nominálních úrokových sazeb posléze hýbe taktéž reálnými úrokovými sazbami (viz Fisherova rovnice z makra 1). Tudíž centrální banka je schopna ovlivňovat reálné veličiny. To vše ale pouze v krátkém období! Svoji měnovou politiku posléze ovlivňuje vzhledem k tzv. rovnovážné úrokové sazbě, což je více než 100 let starý pojem. Tato rovnovážná úroková sazba je determinována jen a pouze reálným vývojem v ekonomice, centrální banka není schopna ji jakkoli ovlivnit (opomenu-li zde efekt hystereze). Její původní definice hovoří o úrokové sazbě, která by existovala ve světě bez peněz. Centrální banka se tak snaží tuto rovnovážnou sazbu odhadnout a posléze ovlivňovat reálné úrokové sazby přes nominální sazby vzhledem k této sazbě. Tzn. chce – li působit na ekonomiku expanzivně, snaží se stlačit reálné sazby pod rovnovážnou úroveň a naopak. Jinak řečeno, centrální banka se musí řídit vývojem rovnovážné úrokové sazby, nemůže si nastavovat úrokové sazby, jak se jí zachce, jen z vlastní libovůle.

Je – li podle všech možných odhadů pozorován pokles rovnovážné úrokové sazby ve vyspělém světě, centrální banky zákonitě budou držet úrokové sazby nízko také. Nebo má snad centrální banka v situaci, kdy je rovnovážná sazba odhadována kolem 1 % zvýšit nominální sazby na 5 % a naordinovat tak ekonomice v současném světě reálnou sazbu (při inflaci 2 %) o 2 procentní body nad rovnovážnou úroveň? Centrální banka si prostě nemůže nastavit úrokové sazby kam chce, alespoň pokud nechce ekonomiku stáhnout do hluboké recese.

A zde je první problém Kovandova článku. Podle něho je důvodem nízkých úrokových sazeb ve světě „uvolněná měnové politika“ centrálních bank. Nízké úrokové sazby jsou však důsledkem reálného vývoje ekonomik, centrální banka pouze reaguje na pokles rovnovážné sazby a musí tak úrokové sazby snižovat níže, než bývalo zvykem v předchozích dekádách.

To, že Kovanda naprosto ignoruje reálnou rovnovážnou sazbu při svém hodnocení měnových podmínek, tedy toho, zda měnová politika působí expanzivně či restriktivně, až takové překvapení (alespoň pro mě) není.  Více zarážející je z mého pohledu fakt, že v textu naprosto opomene zmínit, že paper samozřejmě hovoří o poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Dlouhodobých, pane Kovando!

Vrátíme – li se o pár odstavců výše, řekli jsme si, že centrální banka je schopna ovlivňovat reálné veličiny pouze v krátkém období. V dlouhém období se ceny přizpůsobí a centrální banka nedokáže reálný vývoj ekonomiky ovlivňovat. Jediné, co dokáže ovlivnit i v dlouhém období, jsou veličiny nominální. Vývoj dlouhodobých úrokových sazeb přitom odráží očekávání o tom, jak se bude ekonomice dařit na daném delším horizontu. Pokud jsou dlouhodobé vládní výnosy na nízkých úrovních, je to jednoduše proto, že investoři očekávají dlouhodobě nízký ekonomický růst, nízkou inflaci, a tudíž nízké úrokové sazby. Pokles dlouhodobých úrokových sazeb tak reflektuje nízká očekávání o budoucím hospodářském růstu, opravdu se nejedná o důsledek „extrémně uvolněné měnové politiky“, jak se snaží prezentovat Kovanda. Rád bych upozornil i na to, že nízké dlouhodobé výnosy v tomto případě nereflektují jen očekávání ohledně slabší reálného růstu, avšak, jak zmiňuji výše, taktéž očekávání o nízké míře inflace na daném horizontu. Podle Kovandy jsou tak centrální banky „extrémně uvolněné“, přitom investoři dlouhodobě čekají nízkou inflaci. Že by nám tu něco neladilo? Možná by neškodilo oprášit po letech Miltona Friedmana. Pokud by měnová politika byla „extrémně uvolněná“, efekt do nominálních veličin by se musel projevit a investoři by ho započetli do vyšších dlouhodobých výnosů.

Abych to shrnul, článek ekonomů z Princetonu a University of Chicago je zajímavý a nabízí alternativní pohled na prostředí úrokových sazeb z titulu dopadu na tržní struktury a produktivitu. Avšak autoři ani větou nenaznačují, že „extrémně uvolněná měnová politika“ může vést k poklesu produktivity, jak píše Kovanda. Pokles dlouhodobých úrokových sazeb reflektuje zejména reálný vývoj vyspělých ekonomik (doporučuji třeba článek ekonomů St. louiského Fedu*), snaha Kovandy naroubovat paper na lacinou kritiku centrálních bank působí až absurdně. Podle Kovandy lze říci, že centrální banky by měly úrokové sazby prudce zvýšit nad odhady rovnovážné sazby a produktivita poroste? Následovala by recese a rád bych viděl, jak se při kontrakci agregátní poptávky firmy předhánějí v investicích a produktivita skokově roste. Naopak chce – li Kovanda, aby nominální úrokové sazby byly co nejméně času na nule, pak by měl podporovat o mnoho uvolněnější měnovou politiku, než s jakou se centrální banky v letech po krizi vytasily. Pak se ekonomika ze situace nominální nuly dostane dříve (stále však zůstane samozřejmě z titulu nižší rovnovážné sazby na nižších sazbách, než bývalo zvykem), to je však již jiný příběh.

*Ekonomové Chien a Morris se ve svém krátkém článku ptají na to, jak výrazně vůbec bude moci americká centrální banka v budoucnu sazby zvyšovat. Upozorňují totiž na fakt, že nízké výnosy dlouhodobých amerických bondů ukazují, že dlouhý konec výnosové křivky spíše než na vývoj federal funds rate (tedy měnově-politického nástroje Fedu) reaguje na zvýšenou zahraniční poptávku po amerických dluhopisech. Podíváme-li se na vývoj 30letého amerického dluhopisu, uvidíme znatelný klesající trend. Ještě v 90. letech se výnosy pohybovaly mezi 6 až 7 %, dnes jsou kolem 3 %. Dlouhodoběji klesající trend odporuje tvrzení, že nižší dlouhodobé výnosy jsou výsledkem uvolněné měnové politiky centrální banky v posledních letech. Nejinak je tomu u 10letých amerických dluhopisů. Od roku 2000 se podíl zahraničních držitelů 10letých amerických bondů zvýšil z cca 1 miliardy dolarů až na zhruba 6 miliard dolarů v tomto roce. Dlouhodobě rostoucí poptávka po amerických dluhopisech ze zahraničí tak podle pánů z St. Louiského Fedu má na pokles dlouhodobých výnosů v USA výraznější vliv než vývoj cílového rozpětí hlavní mezibankovní sazby. A poptávka po vládních bondech pouze reflektuje očekávání o budoucím vývoji v USA i ve světě.