Na konci článku je printscreen převzaný od Lukáše Kovandy, článek z kterého člověk se základem monetarní ekonomie musí ztratit vůli to dále studovat, když tihle lidi dostávají prostor v mediích.
Enjoy
V tomto týdnu se
v médiích objevil text „mediální ekonomické hvězdy“ Lukáše Kovandy, který
se snažil představit článek trojice ekonomů, kterými jsou Ernest Liu, Atif R.
Mian (oba Princeton) a Amir Sufi (University of Chicago - - Booth School of
Business). Bůhví proč Kovanda za autora článku zmiňuje pouze Ernesta Liu, ale
budiž. Článek je opravdu zajímavý, doporučuji přečíst. Co již tak interesantní
bohužel není, je Kovandova intepretace zmiňovaného paperu, která míchá jablka
s hruškami a ignoruje zcela zásadní vztahy známé v makroekonomii
desítky let.
Začněme s tím
nejfundamentálnějším. Podle Kovandy článek představuje „verdikt nad extrémně uvolněnou měnovou politikou“. Kovanda se tak opětovně
snaží navážet do centrálních bank a podle něho jejich „extrémně uvolněnou měnovou politikou“. Nejedná se o nic nového,
mediálně známý ekonom je kritikou centrálních bank vyhlášený. Problémem však
je, že při své kritice vcelku často opomene zcela zásadní znalosti měnové
ekonomie, což jeho kritice nepřidává na důvěryhodnosti. A v komentáři o
článku zmiňovaných ekonomů se tomu děje jakbysmet. Kovanda v plné parádě
ukazuje, jak složité je stále pro mnoho „ekonomických mediálních stars“ prosté
rozlišování mezi reálnými a nominálními veličinami. Podle Kovandy za nízké
úrokové sazby ve světě mohou centrální banky, protože snížili krátkodobé
nominální úrokové sazby na nulu. Asi prostě jen z vlastní libovůle,
protože se jim to líbilo. A tyto zlé centrální banky navíc drží úrokové sazby
nadále nízko, opět jen z vlastní libovůle. O tom, že rozlišování mezi
reálnou a nominální veličinou je pro mnoho mediálně vystupujících ekonomů
opravdu problém, jsme se přesvědčili během tristní veřejné debaty o kurzovém
závazku ČNB, proto raději v krátkosti připomeňme základní věci.
Centrální banka ovlivňuje svojí
měnovou politikou nominální úrokové sazby. Díky cenovým strnulostem změna
nominálních úrokových sazeb posléze hýbe taktéž reálnými úrokovými sazbami (viz
Fisherova rovnice z makra 1). Tudíž centrální banka je schopna ovlivňovat
reálné veličiny. To vše ale pouze v krátkém období! Svoji měnovou politiku
posléze ovlivňuje vzhledem k tzv. rovnovážné úrokové sazbě, což je více
než 100 let starý pojem. Tato rovnovážná úroková sazba je determinována jen a
pouze reálným vývojem v ekonomice, centrální banka není schopna ji jakkoli
ovlivnit (opomenu-li zde efekt hystereze). Její původní definice hovoří o
úrokové sazbě, která by existovala ve světě bez peněz. Centrální banka se tak
snaží tuto rovnovážnou sazbu odhadnout a posléze ovlivňovat reálné úrokové
sazby přes nominální sazby vzhledem k této sazbě. Tzn. chce – li působit
na ekonomiku expanzivně, snaží se stlačit reálné sazby pod rovnovážnou úroveň a
naopak. Jinak řečeno, centrální banka se musí řídit vývojem rovnovážné úrokové
sazby, nemůže si nastavovat úrokové sazby, jak se jí zachce, jen z vlastní
libovůle.
Je – li podle všech možných
odhadů pozorován pokles rovnovážné úrokové sazby ve vyspělém světě, centrální
banky zákonitě budou držet úrokové sazby nízko také. Nebo má snad centrální
banka v situaci, kdy je rovnovážná sazba odhadována kolem 1 % zvýšit
nominální sazby na 5 % a naordinovat tak ekonomice v současném světě
reálnou sazbu (při inflaci 2 %) o 2 procentní body nad rovnovážnou úroveň? Centrální
banka si prostě nemůže nastavit úrokové sazby kam chce, alespoň pokud nechce
ekonomiku stáhnout do hluboké recese.
A zde je první problém Kovandova
článku. Podle něho je důvodem nízkých úrokových sazeb ve světě „uvolněná měnové politika“ centrálních
bank. Nízké úrokové sazby jsou však důsledkem reálného vývoje ekonomik,
centrální banka pouze reaguje na pokles rovnovážné sazby a musí tak úrokové
sazby snižovat níže, než bývalo zvykem v předchozích dekádách.
To, že Kovanda naprosto ignoruje reálnou
rovnovážnou sazbu při svém hodnocení měnových podmínek, tedy toho, zda měnová
politika působí expanzivně či restriktivně, až takové překvapení (alespoň pro
mě) není. Více zarážející je z mého
pohledu fakt, že v textu naprosto opomene zmínit, že paper samozřejmě
hovoří o poklesu dlouhodobých úrokových sazeb. Dlouhodobých, pane Kovando!
Vrátíme – li se o pár odstavců
výše, řekli jsme si, že centrální banka je schopna ovlivňovat reálné veličiny
pouze v krátkém období. V dlouhém období se ceny přizpůsobí a
centrální banka nedokáže reálný vývoj ekonomiky ovlivňovat. Jediné, co dokáže
ovlivnit i v dlouhém období, jsou veličiny nominální. Vývoj dlouhodobých
úrokových sazeb přitom odráží očekávání o tom, jak se bude ekonomice dařit na
daném delším horizontu. Pokud jsou dlouhodobé vládní výnosy na nízkých úrovních,
je to jednoduše proto, že investoři očekávají dlouhodobě nízký ekonomický růst,
nízkou inflaci, a tudíž nízké úrokové sazby. Pokles dlouhodobých úrokových
sazeb tak reflektuje nízká očekávání o budoucím hospodářském růstu, opravdu se
nejedná o důsledek „extrémně uvolněné
měnové politiky“, jak se snaží prezentovat Kovanda. Rád bych upozornil i na
to, že nízké dlouhodobé výnosy v tomto případě nereflektují jen očekávání
ohledně slabší reálného růstu, avšak, jak zmiňuji výše, taktéž očekávání o
nízké míře inflace na daném horizontu. Podle Kovandy jsou tak centrální banky „extrémně uvolněné“, přitom investoři
dlouhodobě čekají nízkou inflaci. Že by nám tu něco neladilo? Možná by
neškodilo oprášit po letech Miltona Friedmana. Pokud by měnová politika byla „extrémně uvolněná“, efekt do nominálních
veličin by se musel projevit a investoři by ho započetli do vyšších
dlouhodobých výnosů.
Abych to shrnul, článek ekonomů
z Princetonu a University of Chicago je zajímavý a nabízí alternativní
pohled na prostředí úrokových sazeb z titulu dopadu na tržní struktury a
produktivitu. Avšak autoři ani větou nenaznačují, že „extrémně uvolněná měnová politika“ může vést k poklesu
produktivity, jak píše Kovanda. Pokles dlouhodobých úrokových sazeb reflektuje
zejména reálný vývoj vyspělých ekonomik (doporučuji třeba článek ekonomů St.
louiského Fedu*), snaha Kovandy naroubovat paper na lacinou kritiku centrálních
bank působí až absurdně. Podle Kovandy lze říci, že centrální banky by měly
úrokové sazby prudce zvýšit nad odhady rovnovážné sazby a produktivita poroste?
Následovala by recese a rád bych viděl, jak se při kontrakci agregátní poptávky
firmy předhánějí v investicích a produktivita skokově roste. Naopak chce –
li Kovanda, aby nominální úrokové sazby byly co nejméně času na nule, pak by
měl podporovat o mnoho uvolněnější měnovou politiku, než s jakou se
centrální banky v letech po krizi vytasily. Pak se ekonomika ze situace
nominální nuly dostane dříve (stále však zůstane samozřejmě z titulu nižší
rovnovážné sazby na nižších sazbách, než bývalo zvykem), to je však již jiný
příběh.
*Ekonomové Chien a Morris se ve svém krátkém článku ptají na to, jak výrazně vůbec bude
moci americká centrální banka v budoucnu sazby zvyšovat. Upozorňují totiž na
fakt, že nízké výnosy dlouhodobých amerických bondů ukazují, že dlouhý konec
výnosové křivky spíše než na vývoj federal funds rate (tedy měnově-politického
nástroje Fedu) reaguje na zvýšenou zahraniční poptávku po amerických
dluhopisech. Podíváme-li se na vývoj 30letého amerického dluhopisu, uvidíme
znatelný klesající trend. Ještě v 90. letech se výnosy pohybovaly mezi 6 až 7
%, dnes jsou kolem 3 %. Dlouhodoběji klesající trend odporuje tvrzení, že nižší
dlouhodobé výnosy jsou výsledkem uvolněné měnové politiky centrální banky
v posledních letech. Nejinak je tomu u 10letých amerických dluhopisů. Od roku
2000 se podíl zahraničních držitelů 10letých amerických bondů zvýšil z
cca 1 miliardy dolarů až na zhruba 6 miliard dolarů v tomto roce. Dlouhodobě
rostoucí poptávka po amerických dluhopisech ze zahraničí tak podle pánů
z St. Louiského Fedu má na pokles dlouhodobých výnosů v USA
výraznější vliv než vývoj cílového rozpětí hlavní mezibankovní sazby. A
poptávka po vládních bondech pouze reflektuje očekávání o budoucím vývoji
v USA i ve světě.
Žádné komentáře:
Okomentovat